贵人鸟：收买威尔士完善体育规划
莆田运动鞋批发市场报道：http://www.05940004.com 作者：莆田安福相册 时间：2017年05月16日
16 年收入增16%，净利降12%， 多家公司并表促Q4 后单季收入大增16 年公司完结营收22.79 亿元,同增15.74%；归母净利润2.93
亿元，同降11.81%，扣非净利2.56 亿元，同比降8.41%，EPS0.48 元。10 派4.5
元（含税）。净利增速低于收入首要因为毛利率降、财务费用率升、运营外收入降28%所造成的，低于扣非净利首要因为计入当期损益政府补助削减26.05%致使非经常性损益降29.93%。分季度看，16Q1-16Q4
收入别离增0.37%、-0.12%、-6.48%、58.83%，净利增7.24%、-23.34%、-30.40%、-10.00%。17Q1
收入增46.46%，归母净利增1.49%，扣非净利降13.08%，EPS0.13 元。16Q2-Q3
收入下滑首要受发货周期影响、发货较少，利润下滑受到毛利率、财务费用率上升、运营外收入下滑影响；16Q4
公司先后将杰之行、BOY、名鞋库等归入吞并报表规划，股动16Q4-17Q1 收入迅速添加，净利增速低于收入首要系毛利率降低、出售费用率上升所造成的。
贵人鸟：收买威尔士完善体育规划
16 年贵人鸟品牌收入略降，并表在增厚成绩一起带来事务多样化、品牌多样化
（1）分事务类型来看，16
年收买多家体育公司，事务规划由单一贵人鸟品牌运营延伸至运动品牌鞋服零售、招商代运营及足球生意三大事务，其间品牌零售包含贵人鸟商品批发及杰之行、名鞋库的线上线下零售，招商代运营包含杰之行线下品牌运营及名鞋库电商代运营效劳，体育生意事务首要由BOY
奉献。2016 年运动鞋服、招商及代运营、体育生意事务别离完结收入22.19 亿元、3280.92 万元、1913.62
万元，其间受并表股动运动鞋服同增12.72%，招商及代运营、体育生意为16 年新增事务，并表时刻短，收入规划较小。
（2）分运营主体来看，公司先后收买杰之行、名鞋库、BOY，增厚收入水平。2016 年贵人鸟主品牌完结收入18.90
亿元，同降3.98%，首要因为途径外延降低8.04%；杰之行于2016.10.1 完结并表，吞并期内完结收入2.58 亿元，16 年收入约8.87
亿元；名鞋库于2016.11.1 并表，吞并期内完结营收1.10 亿元，16 年收入约3.91 亿元；BOY 于2016.10.1
并表，吞并期内完结营收1914 万元，净利1066 万元，16 年收入约3193 万元。2016 年贵人鸟主品牌、杰之行、名鞋库、BOY
收入占比为82.93%、11.30%、4.81%、0.84%。
（3）分品牌来看，杰之行、名鞋库是很多世界闻名体育品牌的线下、线上零售商，并购后公司由单一贵人鸟品牌拓宽至多品牌运营。2016
年贵人鸟、耐克、阿迪达斯、李宁、匡威及别的品牌别离完结收入18.90 亿、1.19 亿、7525 万、6614 万、1124 万、8999
万，受并表时刻较短影响主品牌以外的品牌收入占比较低。17Q1 贵人鸟、耐克、阿迪达斯、李宁、匡威、彪马、别的品牌收入别离为4.21 亿、1.17 亿、7846
万、5133 万、1380万、1236 万、6609 万，主品牌以外的品牌收入占比进步。
（4）分区域来看，华东、华中、华北、西北收入完结添加，增速为14.42%、113.07%、10.57%、5.21%，华东区域添加首要因为新增名鞋库出售，华中添加首要因为杰之行线下零售会集在湖南、湖北；西南、华南、东北别离降低16.66%、6.22%、11.58%；此外，16
年新增港澳台和其它境外区域收入，算计占比为0.84%，首要为名鞋库线上向港澳台区域出售及BOY 在境外的体育生意事务收入。
途径调整继续，16 年外延降7%，贵人鸟品牌外延降8%
16 年末公司旗下贵人鸟及杰之行共有门店数量4407 家，其间直营店189 家，加盟店4218 家。16 年门店数净削减354
家，外延降7.44%，关店以贵人鸟加盟店为主。17Q1 公司共有门店4333 家，净关店74 家，关店仍以贵人鸟加盟店为主。公司估计2017
年贵人鸟终端门店调整300-400 家，杰之行终端门店添加约90 家。
16 年贵人鸟品牌途径总数4106 家（一、二、三、四线别离占比11%、20%、39%、30%），较15 年净削减359 家（新开486 家、关845
家），外延降8.04%、首要是加盟关店，直营仍保持4 家的规划。净关店数比年头方案多关59
家，首要因为公司继续加大对零售终端的调整、封闭盈余才能较差的店肆，且有些一二线运动品牌下沉至三四线并展开老练带来了竞赛压力。17Q1 贵人鸟门店4032
家（一、二、三、四线别离占比11%、21%、39%、29%），新开74 家，封闭148 家，净关店74 家。
16 年杰之行共有零售网络301 家，其间直营店185 家，加盟店116 家，掩盖湖北、湖南、安徽、江西等地。杰之行具有调集店46 家、净关店2
家，专卖店118 家、净开店4 家，店中店124 家、净开店3 家，运动城店13家，16 年算计净开店5 家。17Q1 杰之行共有门店301
家，其间直营店193 家、加盟店108 家，调集店、店中店别离净关店2 家、1 家，专卖店净开店3 家。
并表影响多项财务指标，16 年毛利率、费用率降低，存货大幅添加
毛利率：16 年毛利率降4.62PCT
至40.58%，其间运动鞋服事务、招商及代运运营务、体育生意事务毛利率别离为39.84%、64.97%、98.92%，运动鞋服毛利率降低5.34PCT，首要因为贵人鸟品牌毛利率降低且并表的名鞋库、杰之行只进入出售环节、毛利率较低。
16
年贵人鸟品牌毛利率41.11%，同降4.07PCT，首要因为公司与经销商的协作方法改动，本来在出售费用下计算的给予经销商的货架支撑在本年经过开票给经销商的方法来履行，对应的货架本钱改变至主运营务本钱。
16Q1-17Q1
毛利率别离为42.81%（-1.77PCT）、42.90%（-4.73PCT）、39.65%（-1.00PCT）、38.38%（-8.37PCT）、38.43%（-4.38PCT）。16Q4-17Q1
毛利率降低首要因为并表要素所造成的。
费用率：16 年时期费用率降低0.35PCT 至22.47%。其间出售费用率降低1.38PCT
至8.93%，首要因为本来在该门类计算的货架本钱改变至主运营务本钱；办理费用率降0.73PCT
至6.90%，首要系折旧及摊销费用下滑所造成的；财务费用率上升1.75PCT
至6.64%，首要因为添加长短期融资债券、长时刻告贷，以及新增吞并报表子公司致使利息支出添加。
16Q4-17Q1
出售费用率同比进步，首要因为杰之行出售费用率较高、并表添加出售费用；办理费用率降低，首要因为名鞋库办理费用率较低、并表影响；16Q4
财务费用率同增+2.76PCT 至6.79%，首要原因为短期告贷添加较多、发行非揭露定向债添加利息支出，17Q1 财务费用率同降0.75PCT
至5.33%。
别的财务指标：
1）16 年末存货较年头增177.98%至4.75 亿元，首要系17
年新增并表子公司，致使库存商品添加；存货/收入为20.82%，存货贬价预备/存货为2.84%，存货周转率为4.20，存货周转天数为85.71 天。16
年末库存商品占存货比例为74.43%，较上年添加17.92PCT，大幅添加首要因为添加了杰之行、名鞋库的库存商品。17Q1 存货降4.28%至4.54
亿元，首要系商品出售状况杰出所造成的。
2）应收账款较年头增49.60%至18.29 亿元，首要因为公司继续给予经销商付出货款的信誉额度，且并表添加子公司应收账款所造成的。17Q1
应收账款较年头增3.07%至12.97 亿元。
3）财物减值丢失较去年同期降87.28%至630 万元，其间存货贬价丢失、坏账丢失别离降129.43%、65.07%；17Q1
财物减值丢失同比降70.28%至260 万元。
4）运营外收入同比降28.00%至5183 万元，首要因为政府补助削减26.05%至5131 万元；17Q1 运营外收入同比增2501.82%至226
万元,首要因为新增并表子公司，政府补助相应添加。
5）出资收益同比降低65.25%至128 万元，首要因为公司理财商品及长时刻股权出资收益同比削减所造成的；17Q1出资收益为1367
万元，首要系理财商品收益添加。
6）运营活动现金流量净额同降60.62%至2.36
亿，首要系因新增子公司杰之行、名鞋库所运营的阿迪达斯、耐克等世界闻名运动品牌商品进货报价较高，且实体门店运营发生的人工本钱、店肆租金本钱较高，致使收买商品、承受劳务付出的现金同增34.68%；17Q1
运营活动现金流量净额为0.34 亿元，同增112.24%，首要系16 年年末新增并表子公司，添加相应的现金流。
运动鞋服多品牌、多途径、多商场战略效果初显，杰之行、名鞋库并表奉献成绩
体育鞋服方面，在主品牌贵人鸟根底上，公司不断拓宽与优异体育公司协作，成功收买杰之行、名鞋库及AND1品牌授权，品牌运营已由单一贵人鸟拓宽至包含AND1、耐克、阿迪达斯、UA、匡威等，下流出售由传统批发延伸至品牌零售。2016
年贵人鸟主品牌完结收入18.90 亿元，同比降3.98%，收入占比为82.93%，2017
年杰之行、名鞋库将全年并表，且有望完结迅速展开，别的品牌收入占比将进一步进步。
2016.10 公司布告取得AND1 品牌30 年授权答应，可在内地及港澳台区域独家制造、分销、推行商标授权商品，按净出售额向授权方AND1
公司付出授权金。选用与贵人鸟品牌资本同享但切割运营方法，建立独自的AND1品牌有些，下设独立运营部、品牌营销部及研发部等，寻觅优异代工公司，保证AND1
品牌的专业性。
杰之行是一家体育运动商品专业零售商，授权运营的品牌包含耐克、阿迪、UA、匡威、New Balance
等，商品掩盖各类体育服装、鞋帽、配件、运动器材等。杰之行在线下首要经过直营实体店出售应季商品，有些四五线城市经过批发给经销商进行出售，在天猫、京东等线上途径经过自营旗舰店出售过季商品，并经过批发方法将有些过季商品出售给唯品会等电商途径。2016
年末杰之行共有301 家零售终端，其间直营店185
家、加盟店116家，首要掩盖湖北、湖南、安徽、江西，门店数量占比别离为73%、24%、2%、1%。公司于2016 年6
月以3.83亿元收买杰之行50.01%股权，2016.10.1 完结并表，吞并期内杰之行完结收入2.58 亿元，净利润4035
万元。2016年杰之行完结收入约8.87 亿元，净利润约4599 万元。
名鞋库首要从事电商途径自营及电商代运营效劳。电商途径自营方面，名鞋库在自有笔直途径名鞋库网站及天猫、京东等途径开设运动旗舰店，买断式、规划化收买新百伦、斯凯奇、亚瑟士、DC、PUMA
等20余个世界一线运动休闲品牌商品并出售，赚取差价。电商代运营方面，名鞋库经过为李宁、茵宝、AKP 等5
家品牌供给网络零售运营全体处理方案，以收取效劳费的方法构成盈余。2016 年8 月公司以3.285 亿元收买名鞋库51%股权，自2016.11.1
并表后完结营收1.10 亿元，净利1657.57 万元。2016 年名鞋库完结收入约3.91 亿元，净利约3015 万元。
BOY 并表添加体育生意事务，体育工业出资继续进行，项目运营逐渐走向正轨
公司继续推动体育工业规划，经过贵人鸟香港出资西班牙足球生意公司BOY，与大体协、中体协建立合资公司进军学校体育工业，收买邦恒稳妥规划体育稳妥事务，联合虎扑建立体育工业基金动域本钱并已出资多个“互联网+”概念项目，做大体育工业战略逐渐落地。公司将凭借丰富的工业资本，支撑现有事务板块协同展开的一起寻求并购更多优异体育项目。
BOY
首要从事体育生意事务，向足球球员及沙龙供给效劳，其间对球员首要供给署理合同及转会商洽、署理商业活动和广告合同商洽、球员法律咨询和胶葛处理、球员作业生涯、球员自己日子助理、财务顾问等效劳，对沙龙首要供给帮忙完结生意球员的转会商洽、帮忙沙龙展开球探作业、帮忙沙龙和作业联盟完结比赛组织作业等效劳。2016
年BOY 别离为英超及土超足球沙龙各引入1 名球员，并活跃参加国内足球生意事务，向中超球队引入2
名球员，一起也为境外足球沙龙及球员在国内展开供给署理效劳。现在公司持有BOY30.77%股权，2016.10.1BOY 完结并表，并表后完结营收1913.62
万元，净利1066.04 万元。2016 年BOY 完结收入约3193 万元，净利约1638 万元。BOY
运营及商场人员数量较少、人工本钱低，毛利率为98.92%处于较高水平。
2016 年公司与大体协、虎扑一起建立的康湃思体育举办了我国大学生马拉松联赛、大学生3 对3 篮球联赛、大学生7
人制足球赛、我国学校足球初中联赛等比赛，参加规划有所进步；康湃思网络科技创立我国威望学校体育资讯途径“菁体育”，与腾讯视频、优酷网等协作展开视频制造及媒体推行事务，扩展学校比赛影响力，推动比赛招商作业。
体育稳妥方面，2016 年4 月公司与厦门融一科技建立享安稳妥，出资6500
万元持股65%。但因为贵人鸟属外商控股型公司、且占享安稳妥股权比例较高，不符合外资公司在境内参股稳妥公司请求，因此2016.12.30
公司布告刊出享安稳妥生意有限公司。2016 年10 月公司与厦门融一网络科技、广州悦跑信息等一起出资6066.28
万元收买北京邦恒稳妥100%股权，公司持股24.90%。现在邦恒稳妥注册地由北京迁入厦门，并更名享安在线稳妥生意有限公司。2016.12.20
公司与新疆广汇、红豆集团等7 家公司一起建议建立健康人寿稳妥股份有限公司，公司出资2.6
亿元，持股13%。现在我国保监会已受理健康稳妥的建立请求。公司出资健康稳妥及邦恒稳妥，规划体育稳妥生意范畴，同享大健康工业链的展开盈余。
2016 年公司与虎扑一起建立了体育工业基金动域本钱第二期竞动域，竞动域继续环绕O2O
体育运营、体育训练与自己健身效劳、智能设备、体育网络媒体和社区途径等范畴出资成长性公司，公司已对竞动域出资1.3 亿元。到2016
年末公司作为动域本钱的仅有有限合伙人，已累计出资6.3 亿元，动域本钱已出资
“超级猩猩”、“滑雪助手”、“懂球帝”、“昆仑决”、“悦跑圈”、“小李子”及“竞彩猫”等20
个标的，涵盖跑步、健身、足球、篮球、野外等热门运动及电竞、体育彩票多个“互联网+”项目。
2016 年7 月公司出资1 亿元对星友科技增持、持有其45%股权，规划体育游戏工业，2916.11.1 完结收买并表。2016.12.22
布告将45%股权转让给星河互动，转让报价1 亿元，2016.12.28 完结股权改变。
收买威健康身（威尔士）100%股权，体育工业生态圈再添重磅规划
公司于2016.12.13 布告严重事项停牌，2017.4.18
发布交易预案，拟以发行股份和付出现金相结合的方法收买威健康身100%股权，并拟非揭露发行股份征集配套资金用于付出现金对价。公司以发行股份的方法收买威康控股持有的威健康身75%股权，发行报价为24.05
元/股，锁定时12
个月，在满足成绩许诺后在三年内分批解锁；以付出现金方法收买上海昱羽持有的威健康身25%股权。征集配套资金发行股份的定价基准日为发行期首日，发行股份不超越发行前总股本的20%（1.26
亿股），募资不超越6.75 亿元，锁定时为12 个月。估计本次收买交易报价为27 亿元，对应16 年64 倍PE。
威健康身是国内抢先的健身沙龙威尔士的母公司。威尔士定位高端健身集体，供给包含健身器械训练、团操效劳、泳池效劳等的会籍效劳，定制化的私教效劳以及包含小团课、食品出售等别的事务，2016
年会籍事务、私教事务及别的事务收入占比为45.91%、49.24%、4.85%。2015 年完结营收5.16 亿元，归母净利1983.72 万元；16
年完结营收7.43 亿元，同增43.84%，归母净利4839.51 万元，同增150.40%。2014-16 年，威康旗下实践运营的健身门店数量为37 家、56
家和82 家，在籍会员数10.08 万人、14.56 万人和20.99
万人，门店和会员均高速添加股动收入进步，一起公司与上游地产商及健身器械品牌协作关系杰出、加强薪酬等运营本钱操控，盈余继续添加。
收买威健康身将进一步丰富体育生态圈规划，为贵人鸟供给安稳的现金流和新的成绩添加点。1）本次收买后公司事务规划将拓宽至体育健身范畴，体育生态圈规划开端完善。自公司坚决转型体育职业以来，已出资西班牙足球生意公司BOY、协作虎扑、大、中体协、建立康湃思多家公司规划学校体育、协作建立健康稳妥、收买邦恒稳妥等，在体育生意、体育比赛、体育稳妥等模块均有规划。体育健身模块可与其它模块构成协同，为体育爱好者供给全方位效劳。2）健身公司多选用预售方法，财物现金流杰出，15-16
年威健康身运营活动现金流入别离为7.28/10.87 亿元，运营活动现金流量净额2.25/3.63
亿元。这些年健身职业迅速展开，将来威健康身将继续扩大途径，估计2019 年门店数可达200
家，有望拓宽更多的健身客户，进一步增厚现金流。收买完结后将为贵人鸟供给足够的现金流和新的盈余添加点，在融资监管收紧的布景下有利于将来体育工业外延并购继续落地。
推出17 年第一期职工持股方案，IPO 原股东限售股解禁
2015 年第一期职工持股方案累计购入股市423 万股，持股本钱为22.49 元，占总股本0.67%，已于2016.9.24解禁，到2017.2.20
没有出售。2017.3.20 公司发布2017 年第一期职工持股方案，方案筹集资金总额2.5 亿元，并在商场上征集不超越2.5
亿元的优先级资金构成信任财物，公司实控人将对优先级比例的本金及预期年化收益率供给包含连带责任担保等方法的增信。本次职工持股方案参加职工不超越200
人，存续期不超越24 个月，锁定时为完结股市收买后的12 个月，到2017.4.28 没有签署有关财物办理协议。
首发原股东限售5 亿股于2017.1.24
解禁，占总股本79.56%。控股股东贵人鸟集团自2017.1.24-2017.12.31拟减持不超越1050
万股，不超越现有总股本的1.67%，每三个月经过会集竞价方法减持的股份总数不超越总股本的1%。福建弘智出资（实践操控人为林思亮、施少红配偶，林为贵人鸟实控人林天福之侄）算计持有525
万股，占总股本0.84%，方案自2017.1.24-2017.12.31 减持不超越525
万股。贵人鸟出资（实控人林清辉、丁翠园配偶，林系贵人鸟副总经理、实控人林天福之弟）算计持有1050
万股，占总股本1.67%，自2017.1.24-2017.12.31 拟减持不超越262.50 万股。
运动鞋服与体育工业出资齐头并进，并表将明显增厚17 年成绩
2014
年公司调整展开战略，从“传统运动鞋服职业运营”向“以体育服饰用品制造为根底、多种体育工业形状协调展开的体育工业集团”晋级。公司继续做多运动鞋服职业、做大体育工业，在体育配备、体育零售、健身休闲、体育生意、体育媒体、学校体育、体育出资及体育稳妥等8
个细分工业进行规划。
咱们以为：1）在做多运动鞋服方面：一方面，国内体育用品职业于2013
年开端逐渐走出了去库存、关途径的调整期，老练运动鞋服品牌首先复苏，公司继续推动向零售方法转型，在零售终端运营、数据剖析、店面选址、陈设实操等方面加强对经销商的支撑，继续调整途径、重视单店店效添加。另一方面，公司推动“多品牌、多商场、多途径”战略，16
年先后收买体育用品专业零售商杰之行、网络出售和电商代运营商名鞋库完善零售端规划，引入AND1
品牌切入专业篮球配备商场，多品牌多途径逐渐落地。将来公司将继续经过品牌收买、授权、署理等方法引入世界闻名体育用品品牌，切入花费细分范畴、拓荒更多成绩添加点。此外公司将以收买吞并等方法扩展多品牌在线上零售规划，进步电商收入占比。
2）在做大体育工业方面：公司先后出资西班牙足球生意公司BOY、协作虎扑、大、中体协建立康湃思等公司规划学校体育、收买邦恒稳妥、协作建立健康稳妥、建立体育工业基金出资多个优异标的，并拟收买高端健身龙头威尔士，在体育生意、体育比赛、体育稳妥、体育健身等范畴多方位规划。将来BOY、康湃思、健康稳妥等公司运营将逐渐老练，康湃思、健康稳妥、威尔士等公司可彼此引流同享体育爱好者资本，推动事务迅速展开。此外体育项目将与运动鞋服构成更多的协同效应，为AND1
等品牌供给更多曝光度和客户资本。
3）杰之行、名鞋库、BOY 等公司16 年并表时刻仅为3 个月左右，17 年全年并表后将明显增厚公司成绩。杰之行原股东许诺17-18
年净利不低于1.5 亿元，名鞋库原股东许诺17-18 年利润不低于4000/5000 万元，公司活跃推动威健康身并购项目，估计2017
年内完结并表，威健康身16 年完结净利润4839.51 亿元，17-19 年净利润有望保持60-70%的年均复合添加率。外延规划将继续推动公司成绩添加。
4）2016.8.10 公司非揭露发行股市获证监会审阅经过，2016.12.9 完结发行，发行报价27.15 元/股，征集资金3.96
亿元用于服装生产建设及配套物流仓储建设项目，锁定时12 个月。2017.1.10 发行2 亿短期融资券，2017.3.19 请求发行不超9
亿元的中期收据，2017.4.28 公司发行2017 年度第二期超短期融资券3 亿元。
2017 年公司方案完结营收33.80 亿元，同增48.31%，总本钱费用28.30 亿元，估计贵人鸟终端门店调整300-400
家，杰之行终端门店添加约90 家，名鞋库完结收入约4.8 亿元。咱们判别17 年收入添加首要为新增吞并报表子公司奉献，不考虑威尔士并表，调整17-19
年EPS0.60/0.72/0.75 元，近期股价调整后对应17
年PE37倍，短期估值偏高，但咱们看好公司推动体育工业集团展开战略，多品牌及多途径扩大、收买公司并表将继续带来成绩进步，将来在体育工业仍存并购预期，保持“买入”评级。
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